机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕
1H25 业绩略低于我们预期
公司公布1H25 业绩：收入11.71 亿元，同比+0.19%，归母净利润1.42 亿元，同比-14.47%。其中，2Q25 公司收入6.11 亿元，同比-1.52%，归母净利润0.82 亿元，同比-2.23%。业绩略低于我们预期，主要因美国关税政策带来订单不确定性及终端消费疲软使得收入低于预期。此外，公司拟中期每股派发现金红利0.25 元，对应分红率62.5%。
订单同比平稳，棉袜利润率承压。分品类看，我们估计1H25 棉袜业务收入同比-0.7%至8.39 亿元，其中我们估计优衣库订单表现较好，其他主要品牌订单有所下降，棉袜净利润同比-19%至1.09 亿元，利润率约13%，利润率下降主要因预期订单增长在海外基地扩产招工带来成本增加；1H25 无缝业务收入同比+2.6%至3.32 亿元，无缝净利润同比+6%至0.32 亿元，利润率约10%，利润率提升主要得益于国内工厂出货的特定产品系列。
1H25 费用增加及计提资产减值损失影响净利率。1H25 年毛利率同比-0.7ppt 至28.2%。费用方面，1H25 管理费用率同比+1.0ppt 至8.9%，主要因管理人员薪酬增加；销售费用率同比+0.2ppt 至3.2%，主要因业务服务费及广告费增加；财务费用率同比+0.5ppt 至-0.3%，主要因汇兑收益减少。1H25 公司对历史库存减值，资产减值损失同比增加666 万元。此外，1H25 所得税同比+3.6ppt 至17.7%，主要因越南两家公司税收优惠期结束。整体来看，1H25 归母净利率同比-2.1ppt 至12.1%。
存货同比增加，现金流充裕。截至1H25 存货同比+4.7%至7.06 亿元，应收账款同比-1.2%至5.11 亿元，对应存货周转天数同比+18.9 天至149.2天，应收账款周转天数同比+6.6 天至84.4 天。1H25 经营活动现金流同比+147.0%至2.52 亿元，现金流充裕。
发展趋势
展望下半年，我们预计公司袜子销售会好于上半年，主要因核心大客户订单更集中于下半年且有一定增量，无缝业务有望保持平稳。此外，在海外终端消费较疲软的背景下，公司仍在积极开拓并落地多个新客户，推进智能制造和降本增效，并引进优秀管理人才。
盈利预测与估值
考虑到海外终端需求疲软，我们分别下调2025、2026 年盈利预测-21%、-24%至2.96、3.18 亿元，当前股价对应公司2025、2026 年11.5x、10.7xP/E，维持跑赢行业评级。考虑到关税逐步落地且公司龙头优势仍在，我们下调目标价-14.4%至10.42 元，对应公司2025、2026 年12.4x、11.6xP/E，较当前股价有8.11%的提升空间。
风险
海外需求不及预期，产能爬坡缓慢，原材料价格波动。
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